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历史复盘：周期底部夯实，配置价值显现
历史周期复盘09-11年、15-17年、19-21年浆纸均有共振提涨。本轮复盘具体价格表现，纸价率先在21年开始见顶回落，截至6月12日，双胶/箱板/白卡纸价格分别4600/3735/4033元/吨，处于历史0%/34%/3%分位数；上游看木片价格1165元/吨，在Q1有近200元上涨，5-6月进入淡季已有所回落，但整体仍处于高位，市场进口化学浆含税价为4480元，处于历史29%分位数，不具有自制浆能力企业仅凭借造纸环节面临现金流亏损（根据卓创，双胶纸理论毛利率-10%，白卡纸-8%），造纸环节利润已处于历史底部。当前产业竞争逐步从龙头对中长尾的出清转向龙头企业内部竞争，浆纸一体化利润成为核心考量因素。随着4-5月纸价下跌、木片上涨，预计浆纸一体化龙头文化/白卡全产业链利润已明显走弱，预计进一步压缩空间非常有限，26Q2产业有望迎来较为夯实的周期底部。从估值看，截至6月12日，造纸（申万）板块PB1.2处于历史22%分位，考虑近年特种纸企业上市拉高整体估值水平，大宗纸如太阳纸业估值已经处于历史底部区间与产业盈利匹配，行业配置价值较为凸显。
废纸系：淡季提价超预期，旺季仍有继续涨价基础截至6月12日，箱板纸/瓦楞纸价格3735/3029元/吨，分别处历史34%/45%分位，国废价格1763元/吨，处于历史42.9%分位，较4月底箱板/瓦楞/国废约3593/2778/1601元/吨明显上涨。本轮上涨我们认为主要系：
①供需稳定：根据卓创，箱板纸25年产能4889万吨，行业开工率66%，26-27年预计产能增速较低，消费量维持稳健增长，综合开工率边际有望优化；瓦楞纸25年产能3884万吨，行业开工率64%，26-27年产能增长有限，消费量预计维持3%左右增长，综合开工率亦有望提升。
②进口冲击减弱：本轮海外箱板瓦楞在美废价格上涨带动下提价，进口冲击减弱亦支持国内箱板瓦楞淡季提价。我国箱板纸进口主要源自马来西亚、老挝等东南亚国家，25年进口结构中，马来西亚/老挝分别占比26.5%/21.5%。区域结构占比看，老挝成本优势下，25年进口份额较24年提升4.2pct，但总量基本稳定，马来等其他区域总量下滑明显，进口区域占比下降。26年以来随着美国快速通胀，成品纸价格提升推动美废价格上涨，此外燃油成本提升亦提升了海运价格，支撑美废价格从200美元上涨至230美元，从而推动进口箱板瓦楞均价提涨。本轮海外通胀延续，进口纸纸价维持较高水平，预计其对国内箱板瓦楞纸供需冲击减弱的状态将要延续。
③国废回收难度提升：我国南方降雨和湿热天气导致废纸回收效率下降，国废成本提升推动成品纸提价。
展望后续，考虑淡季已提价，旺季需求改善，且海外通胀延续，我们认为后续纸价仍具备继续上涨基础，整体成本驱动上涨下，如太阳纸业等高端牛卡占比较高（成本相对稳定）的企业充分受益。
浆纸系：文化筑底，白卡跟随废纸系修复
文化纸：截至6月12日，双胶纸/铜版纸价格4600/4480元/吨，均为历史最低价，而针叶浆/阔叶浆内盘分别处于历史17%/29%分位，导致浆纸系理论利润处低位，双胶/铜版纸理论毛利率约-10%/-11%。供需方面，双胶纸25年产能1812万吨、开工率49%，26年行业供给预期进一步增长，供需关系预期仍将走弱；但当前即使是龙头企业，浆纸一体化利润亦已显著收缩，纸价继续下跌空间较为有限，底部夯实。
白卡纸：截至6月12日，白卡纸价格4033元/吨，处于历史3%分位数，25年产能1967万吨、开工率60.6%，由于前期盈利较差，实际投产少于规划，26年无明显新增产能压力，消费量预计维持约2%增长，综合供需筑底。废纸系提价后，白卡凭借替代效应跟随上涨，供需边际好于文化纸，综合看周期明确处于底部区间，未来有望延续修复。
纸浆：截至6月12日，针叶浆/阔叶浆价格4905/4480元/吨，分别处于历史17%/29%分位数，淡季需求较弱，6月阔叶浆价格边际有所松动，中期看APP商品阔叶浆投产后，行业供需预期走弱，阔叶浆或有回落压力。
木片：短期受淡旺季扰动，中期价格中枢仍偏上木片是本轮浆纸一体化利润的关键变量。近期价格走势看，木片一季度上涨后逐步趋稳，淡季需求走弱下广西木片价格有所回落；截至6月12日，广西桉木净片1165元/干吨、山东晨鸣杨木净片1310元/吨、太阳纸业杨木净片1300元/吨、五洲特种杨木净片1340元/吨。25-26年国内木浆新产能约660万吨，其中多数为垂直一体化项目，自制浆投产将持续推升国内木片需求，中期木片价格中枢仍有上行压力。但短期淡旺季会影响纸厂采购节奏，且东南亚等海外区域仍有增量供给，预计木片上涨空间不会失控。具备老挝林地、海外木片资源或低成本采购能力的龙头更具优势。
投资建议：推荐估值尚处底部区间的价值龙头当前造纸板块处于纸价底、利润底和估值底共振阶段，建议关注太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业。
太阳纸业：26年山东70万吨箱板/60万吨纸浆投产，27年业绩增长确定性高，当前对应26年PB1.23，处于近10年历史底部区间。
玖龙纸业：250万吨纸浆待投、降本增效空间较大，箱板瓦楞提价直接受益，当前PB0.57，处于历史36%分位。
仙鹤股份：特种纸提价顺畅，纸浆投产利润弹性突出，电容器纸贡献估值弹性，当前PB2.34，处于历史37%分位。
华旺科技：装饰原纸提价传导、出海受益通胀订单提速，预计26年利润3.4亿，高分红下股息价值凸显。
博汇纸业：白卡纸提价受益明显，APP2020年并购时出具《关于避免同业竞争的承诺函》，26年进入关键期，截至23年金光涉及同业竞争子公司宁波中华净资产158亿、广西金桂189亿，建议关注同业竞争解决进展。
风险提示
原材料价格大幅波动，新增产能释放不及预期，需求修复不及预期。
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