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　　来源：宏观与商品　

　　摘要

　　当前市场形成一致预期：海峡通航恢复后，OPEC增产叠加伊朗制裁解除带来增量供应，足以对冲库存回补与下游需求复苏，油价将持续走弱。但从航道地缘风险、下游价差结构、全球库存缺口、中长期供需重构四大维度拆解后，本文认为当前市场过度定价和平预期，原油不存在持续性超跌基础，短期行情存在反复，依托冲突前500元/桶的价格逢低做多具备安全边际。

　　风险提示：1、地缘政治变化；2、市场有效需求不足；3、相关政策落地力度不及预期。

　　近期布伦特原油自118美元/桶高点快速回落至76美元附近，国内SC原油跌幅更大，从848元/桶回落至500元/桶，基本回落至战前水平。那么油价是否超跌了呢，市场是否存在过度反应？这个问题其实可以拆解成4个小问题。

　　一、海峡是否已经解封，后续有没有再次封锁的可能

　　霍尔木兹海峡承担全球27%海运原油、20%液化天然气运输，冲突前日均原油外运量2000万桶，是全球能源核心命脉。本轮美伊以冲突爆发三个月以来，海峡实际通航船舶从日均100艘骤降至不足20艘，单日原油外运量最低跌至300万桶，直接推动布伦特从70美元冲高至118美元高位。目前市场交易核心叙事为 “协议即刻落地、海峡永久开放”，但地缘基本面存在多重不确定性，二次封锁风险并未完全消除，油价中长期仍需保留一定地缘溢价。

　　从当前局势看，海峡并未实质性全面解封。美伊签署的谅解备忘录仅约定60天过渡期停火条款，约定美方30天内解除海上封锁、伊朗同步清理航道水雷恢复通航，但以色列与黎巴嫩的地面冲突仍在持续，伊朗多次公开表态，若以军持续对黎巴嫩真主党实施大规模空袭，伊朗将重启海峡封锁、限制波斯湾原油外运。以色列内部政治局势进一步放大冲突持续性：总理内塔尼亚胡身背多项司法诉讼，国内抗议持续发酵，执政联盟支持率跌破30%，短期无法单方面结束黎巴嫩战事，依靠持续军事打击稳固国内政治基本盘是其最优选择，中东和平谈判前景持续承压。

　　从博弈收益角度，和平协议对美伊双方均具备现实利好。美方诉求为稳定能源供应链、压低国内通胀、减少中东军事开支；伊朗诉求为解除石油制裁、解冻海外240亿美元资产、获取3000亿美元重建投资，备忘录已全部覆盖上述核心诉求，伊朗难以获取优于当前备忘录的谈判条件。伊朗若再度封锁海峡，将直接丧失制裁豁免、外资重建两大核心红利，经济冲击远大于地缘博弈收益，因此长期看伊朗大概率履约开放航道。

　　二、下游价格是否同步回落

　　本轮原油下跌过程中，下游产品价格走势与原油出现明显分化，成品油裂解价差、化工品加工利润涨幅显著高于原油波动幅度，炼厂与化工企业存在明确的补库、提升开工动力，形成原油需求端托底力量，压制油价深度下跌空间。

　　冲突高峰期全球炼厂被迫削减开工率应对原料短缺，亚洲独立炼厂开工率最低跌至62%，欧美炼厂平均开工下滑8%。2月27日战前美国原油裂解价差36美元/桶，战时峰值76美元/桶，目前仍有54美元/桶；国内大炼化综合裂解价差同样修复2736元/吨。后期成品油库存长期低位叠加夏季出行需求旺季，炼厂主动降库周期结束，一旦原料原油价格回落至75美元以下，炼厂将集中增加原油采购、提升加工负荷，直接拉动现货原油需求。

　　化工品链条景气度同步走高，价格涨幅显著跑赢原油。烯烃、轻烃加工套利空间持续打开。冲突期间原料供应中断导致大量中小化工装置检修、降负，行业库存持续去化；随着原油价格回调，原料成本压力缓解，叠加下游纺织、塑料终端消费稳步复苏，化工企业存在集中补原料库存、重启闲置装置的刚需。

　　从产业链传导逻辑看，当前下游利润结构呈现“原料跌、成品强”的正向套利窗口，这种价差结构难以长期维持。若原油持续下行至70-75美元区间，炼厂、化工厂将同步开启2-3个月持续补库周期，日均原油增量需求或达60-100万桶，形成明确的需求支撑，原油不存在持续深度超跌的供需基础。

　　三、原油本身是否有补库需求

　　过去三个月霍尔木兹海峡封锁周期内，全球油品库存出现史诗级去库，商业库存叠加战略储备同步大幅消耗，当前库存水平回落至2024年初低位，缓冲垫大幅收缩，仅靠短期增产无法快速填补库存缺口，低库存环境天然限制原油下行空间。

　　库存分项量化数据清晰体现供给冲击强度。其一，全球商业原油库存累计损失3.1亿桶，OECD成员国原油商业库存降至35 年最低；美国库欣原油库存逼近2000万桶运营警戒线，为2014年以来新低，美国整体商业原油库存同比下降1.27亿桶。其二，成品油去库幅度更大，全球汽油、柴油、煤油总库存累计损失4.3 亿桶，欧美、亚洲成品油储罐可用库容不足15%，炼厂无缓冲库存应对需求波动。其三，全球各国同步释放战略储备，累计投放 1.4亿桶战略原油储备，美国SPR战略库存跌至1983年以来最低，日本、韩国、印度等亚洲能源进口国均消耗数千万桶应急储备，全球能源安全缓冲库存大幅缩水。

　　市场主流乐观逻辑认为，海峡解封后波斯湾积压8000万桶原油集中外运，叠加OPEC增产，市场重回供大于求，无需主动补库。但该逻辑忽略库存结构性现实：当前全球可动用缓冲库存仅8亿桶，其余66亿桶库存为管道填充、罐底油、炼厂周转底限或战略储备，无法释放调节市场。即便海峡即刻恢复通航，积压原油集中投放仅能短期缓解现货紧张，无法修复三个月累计超7亿桶的总库存缺口。

　　当布伦特原油回落至75美元/桶，各国商业贸易商、炼厂将启动阶段性补库；价格跌破70美元，政府战略储备采购窗口全面打开，大规模储备收储将形成强力买盘托底。当前油价快速下跌至80美元一线，距离75美元补库临界区间仅5美元价差，下方下行空间有限，过度看空超跌缺乏库存数据支撑。

　　四、原油供需格局和战前有什么不一样

　　市场核心看空逻辑为海峡开放后供应大规模增量，完全抵消补库与下游需求，但拆分OPEC增产、阿联酋退出、伊朗产能恢复、永久性产能损失四大变量后，供给增量存在显著节奏与总量约束，短期供应仍较为缺乏。

　　第一、封锁期间OPEC经过三次增产，产量配额增加了约65万桶，后期OPEC大概率会继续执行增产政策。此外阿联酋退出了OPEC，解放了大约90万桶的产能。预计2027年阿联酋将进一步释放产能90万桶。但是考虑到运输周期，这部分增量在开放后的一个月内很难迅速释放。

　　第二、伊朗制裁解除后的产能恢复节奏缓慢，3000亿投资短期难以兑现。美伊备忘录承诺3000亿美元伊朗重建投资，上游油气开发预计将为核心投向，但外资油田开发、储运终端改造周期普遍1-3年。伊朗战前原油产量330万桶/日，中长期520 万桶/日的产能目标至少需要5年，无法快速向全球市场投放巨量增量原油。同时冲突中伊朗南帕尔斯气田、马赫夏赫尔石化集群遭遇空袭受损，基础设施修复拉长产能复苏周期。

　　第三、封锁期间部分中东产能形成永久性损失，无法随航道开放修复。伊拉克、科威特近海输油管道、原油出口码头在冲突中遭遇无人机袭击损毁，部分老旧油田因长期停产出现地层压力不可逆下滑，测算永久性产能损失约50-70万桶/日，该部分供给缺口无法通过增产、航道开放弥补，形成中长期供需紧平衡支撑。

　　综合而言，长期角度原油供应进一步增加，供需格局较战前进一步恶化，但这需要长期稳定的地缘支持，至少在海峡开放的一个月内，供应很难迅速增加，三个月内产量才可能逐步恢复至战前水平。

　　五、总结

　　风险提示

　　1、地缘政治变化；

　　2、市场有效需求不足；

　　3、相关政策落地力度不及预期。

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　　董超

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